買収防衛策


■買収防衛策と敵対的買収

・買収防衛策

買収防衛策とは、企業が投資ファンドなどの敵対的な買収者からの

攻撃に備えるための防衛策のことです。


買収防衛策には、敵対的買収を受ける前の予防策と敵対的な買収を受けた後の

対抗策があり、株式の相互持合などによって安定株主を一定割合以上確保する

動きである安定株主工作も一種の買収防衛策になります。


企業における買収防衛策業務は、経営企画部の役割ですが、経営企画部が設置されて

いない企業では、総務部の役割です。


一般的には、この買収防衛策を一方的に発動するのではありません。


敵対的買収者が守るべきルールを、買収を仕掛けられる企業が事前に決定・公表して、

そのルールを敵対的買収者がルールを守らない時には、対抗措置を採る警告をし、

買収防衛策を発動することを事前警告型防衛策といいます。


しかし、企業の最善の買収防衛策は、敵対的M&Aを仕掛けられた際に、いたずらに

対抗策を講じるのではなく、日頃から敵対的買収を防ぐ為に、配当性向を高め、定期的

に自社株買いをする等して企業価値を高め、安定株主を増やす対策を地道にすることが

経営者が常に実施するべき敵対的買収の対抗策です。


尚、最近では、買収防衛策を取締役会の決定で発動するのではなく、株主総会で承認を

受けてから買収防衛策を発動する株主判断型が増加しています。


この理由としては、取締役が買収防衛策を導入して、株価が下落するなどの株主の利益を

毀損した場合に、株主から株主代表訴訟を受けるリスクを回避する狙いがあります。


ちなみに、経済産業省と法務省は、経営者の保身に過ぎず合理性がなく適法性も欠く様な

買収防衛策の導入を抑制する指針である、企業価値・株主共同の利益の確保又は向上の

ための買収防衛策に関する指針を策定し公表しています。


・敵対的買収

敵対的買収とは、買収対象企業の経営陣の同意を得ず、TOB(株式公開買付け)等の

M&Aにより市場内外より、株式を買い集めて企業買収することです。


敵対的買収は、買収対象企業が優良資産や収益性の高い事業がある場合に仕掛けられる

ことが多く、敵対的買収は、ある意味経済合理性が働いているといえます。


また、投資ファンドなどに、企業が敵対的買収を仕掛けられるケースは、

株式市場において、企業の株価が1株純資産(BPS)を大幅に下回っている場合です。


その理由としては、企業の純資産を大幅に下回る価格で企業を買収後、企業の資産を

売却することにより、株式買収に要した投資資金を全額回収して尚且つ、投資ファンド

などの投資家の手元に、莫大な資金が残る可能性があるからです。


この、敵対的買収の主な予防策は下記の通りです。


敵対的買収の主な予防策

①ポイズンピル(毒薬)
②ゴールデンパラシュート (金の落下傘)
③スタッガードボード(捻じれた役員会)


また、敵対的買収の主な対抗策は下記の通りです。


敵対的買収の主な対抗策

①ホワイトナイト(白馬の騎士)
②パックマン・ディフェンス 
③スコーチド・アース(焦土作戦)


敵対的買収行為からの買収防衛策として、株式非公開化を決定する

企業も増えています。


そして、敵対的買収を防ぐ為に日頃から出来ることは、配当性向を高め、

定期的に自社株買いをする等して、安定株主を増やす対策を地道にすることです。


尚、金融商品取引法では、市場内外で株式の3分の1以上を取得する場合は、

TOB(株式公開買付け)が義務付けらています。


■敵対的買収の主な予防策

・ポイズンピル(毒薬)

ポイズンピル(毒薬)とは、敵対的TOBに対する防衛策の代表的なものです。


ポイズンピル(毒薬)は、既存株主に市場価格より大幅に低い価格で

株式購入権利を与えて、敵対的買収者が現れ自社の一定株式を取得した際に、

新株を発行し敵対的買収者の持ち株比率を下げる方法です。


このポイズンピル(毒薬)という名称は、買収対象企業がこの防衛策を

取った場合に、敵対的買収者にとって毒薬になることからこの名称が

つけられています。


また、企業が敵対的買収の対策として、このポイズンピル(毒薬)を

発動した場合、時価よりも大幅に低い価格で株式購入権利を与えられることは

既存株主にとってはプラス要素ではあります。


しかし、企業の発行済株式数が増加することで、1株利益(EPS)が減少しPER

(株価収益率)も上昇することで、株価下落を懸念する売りが増加して、ポイズンピル

(毒薬)を発動した時の株価から大幅に下落した場合などは、既存株主から株主代表

訴訟を受ける可能性もあります。


また、企業の経営陣が、自分たちの身の保身を考えて、ポイズンピル(毒薬)を

発動する場合などもありえます。


このような市場原理に反する防衛策をとるよりは、敵対的買収者が尻込みする

ような買収資金が必要なくらいの時価総額に企業価値を高めることに力を注ぐことが、

株主から経営の委託を受けた経営陣である取締役の責務であるはずです。


そして、経営陣は、敵対的買収を仕掛けられた際は、まず、株主の利益になるかの

観点や、様々なステークホルダーとの観点から買収の提案内容を吟味して、もし、

その内容が、株主やステークホルダーにとって好ましくない内容である時は、

ポイズンピル(毒薬)などの買収防衛策を発動するべきです。


・ゴールデンパラシュート(金の落下傘)

ゴールデンパラシュート(金の落下傘)とは、敵対的TOBに対する

防衛策の1つです。


ゴールデンパラシュート(金の落下傘)は、敵対的買収を阻止するため、

買収対象企業の経営陣が解任された時に備え、事前に巨額の割り増し退職金を

支給する規定を整備することです。


このゴールデンパラシュート(金の落下傘)は、敵対的買収者の買収コストを

膨らませ、買収後の企業価値を低下させることで、敵対的買収者の買収意欲を

削ぐ効果があります。


ただし、このゴールデンパラシュート(金の落下傘)を発動することは、

何も企業業績に貢献していない経営者にまで巨額の割り増し退職金を支給すること

にも繋がりかねず、コンプライアンスやコーポレートガバナンスの観点からも好ま

しいものではありません。


実際にゴールデンパラシュート(金の落下傘)を規定に盛り込み、実行に移した

場合は、既存株主から株主代表訴訟を受ける可能性もあります。


ちなみに、ゴールデンパラシュート(金の落下傘)の名称は、買収対象企業の経営陣

が、会社の危機的状況下から多額のお金を手にして去っていくところからこの名称が

付けられています。


・スタッガードボード(捻じれた役員会)

スタッガードボード(捻じれた役員会)とは、敵対的TOBに対する

防衛策の1つです。


スタッガードボード(捻じれた役員会)は、買収対象企業の全役員が一度に取締役

に選出されることを防ぐ為、取締役の改選時期をずらし、取締役の選任をばらばらに

行い、敵対的買収を仕掛けられた際に、敵対的買収者に直ちに経営権を握らせない

為の方法です。


ちなみに、スタッガードボードのスタッガードには、決心をぐらつかせるという

意味があり、ボードは取締役会(役会)のことであり、スタッガードボードは、

敵対的買収者の買収意欲を削ぐ効果があるところからこの名称が付けられた

のでしょう。


■敵対的買収の主な対抗策

・ホワイトナイト(白馬の騎士)

ホワイトナイト(白馬の騎士)とは、敵対的TOBに対する対抗策の1つです。


ホワイトナイト(白馬の騎士)は、買収対象会社にとって自分たちの

都合の良い条件で、友好的な立場の企業に、第三者割り当て増資等を行い、

敵対的買収者に対抗する方法です。


このホワイトナイト(白馬の騎士)になりうる企業は、自社より規模が大きく、

資金力がある企業でないとホワイトナイトにはなりえません。


近年、日本で、このようなホワイトナイト(白馬の騎士)による防衛策をとった

ケースは、王子製紙が北越製紙にTOBを仕掛けて、日本製紙がホワイトナイト

に登場したケースと、外資系投資ファンドのスティール・パートナーズが明星食品

にTOBを仕掛けて日清食品がホワイトナイトに登場したケースです。


・パックマンディフェンス

パックマンディフェンスとは、敵対的TOBに対する対抗策の1つです。


パックマンディフェンスは、敵対的買収を仕掛けられた買収対象企業が、

買収を仕掛けた企業に対し防御の為、逆に買収を仕掛ける対抗策です。


このパックマンディフェンスの名前の由来は、ゲームのパックマンが追いかけられ

ていた敵を逆に飲み込んでいく様子と、敵対的買収を仕掛けられた買収対象企業が

買収を仕掛けた企業に対し、逆に買収を仕掛けるところが似ているところから、

パックマンディフェンスという名称で呼ばれるようになっています。


・スコーチドアース(焦土作戦)

スコーチドアース(焦土作戦)とは、敵対的TOBに対する対抗策の1つです。


スコーチドアース(焦土作戦)は、敵対的買収を仕掛けられた買収対象企業が、

敵対的買収者の買収意欲を削ぐ為に、自社の優良資産や収益性の高い事業を

関連会社等に売却し、自社を魅力のない会社にすることです。


以前、ライブドアがニッポン放送に敵対的買収を仕掛け時に、ニッポン放送は

自社のコンテンツ等の資産を関連会社に売却しようとする動きを見せた事が

ありましたが、これはスコーチドアースによる対抗策に当たります。


このスコーチドアースが焦土作戦とも呼ばれているのは、戦争時に、自軍の武器や

施設等を敵に使わせない為に、自軍の武器や施設を焼き払い逃げたことになぞらえ

ています。


なお、スコーチドアースは企業価値を減少させる行為になり、株主の価値を毀損しか

ねないので、スコーチド・アースを行なうことは会社法で定める取締役の忠実義務に

違反する行為になりかねず、既存株主から株主代表訴訟を受ける可能性もあります。


ちなみに、委任状闘争とは、株主総会で、株主が自らの株主提案を通す

為や会社が会社提案を通す為に、議決権の獲得を株主と経営陣が争うことです。


委任状闘争は、英語ではプロキシーファイトといいますが、プロキシーファイトの

プロキシーとは委任状のことで、プロキシーファイトのファイトとは戦いという

意味です。


委任状闘争は、経営陣と株主の経営方針が対立する時にお互いの主張を通す為に

行なわれるもので、委任状闘争は株主総会で過半数を制するための多数派工作です。


このプロキシーファイトが起きる原因としては、下記の様な株主総会の決議事項で、

経営陣と株主の方針が異なる場合です。


委任状闘争が起きる株主総会の決議事項

・取締役・監査役の選任
・定款の変更
・減資、合併、株式併合、株式交換
・配当政策


最近では、買収防衛策を巡る委任状闘争も増加しています。


また、近年の、プロキシーファイトの事例としては、下記の通りです。


プロキシーファイトの事例

・通産省OBの村上氏が率いていた村上ファンドが東京スタイルの経営陣
と配当政策などで争ったケース

・スティールパートナーズがサッポロホールディングスの経営陣とTOB等で
争ったケース

・アデランスホールディングスを巡って、ユニゾンキャピタルとスティール
パートナーズが委任状闘争を繰り広げたケース


尚、委任状闘争は、その争われるポイントが、経営者の提案と株主の提案の

どちらが企業価値を向上させる内容であるのかが問われるべきものです。